顺鑫农业：坚定剥离副业 白酒销售良好

　　报告关键要素：

　　大众白酒目前景气度较高，公司白酒“牛栏山”全国知名;按照公司的目标：未来三至五年白酒销售规模打破100亿元。公司正在考虑外埠白酒营销采用大经销商制度，随着物流和营销费用降低，外埠市场的盈利能力有望提升。绿澍剥离房地产业务是公司明确的战略。 公司大力发展肉制品的熟食化和精细化，肉制品毛利率有望提升。

　　事件：

　　2016年4月20日，我们调研了上市公司顺鑫农业。

　　点评：

　　公司白酒收入占比显着增添，肉制品保持不变。2014年，公司白酒收入在总营收中占比43%，2015年提升至48%;同期，肉制品收入占比维持不变。在公司“聚焦主业”战略下，主业收入占比有所提升。

　　大众白酒目前景气度较高，公司白酒“牛栏山”全国知名。 按照公司的目标， 未来三至五年白酒的销售规模打破100亿元。这一目标下，我们预计，未来五年公司白酒收入年均增速将超过10%。

　　低端白酒销售增长高于高端白酒，陈酿系列收入占白酒收入的一半。2016年一季度，公司总营收36.34亿元，同比增长12%，其中主要来自低端白酒的增长，低端白酒收入增长快于高端白酒，目前“陈酿”系列收入已经占到白酒收入的一半。 截至2016年一季度末，公司白酒的预收账款创三年来单季度最高，达到42亿元，同比增长11%。目前，由于“陈酿”系列供不应求，公司正在加班加点地出货。 2016年，公司白酒收入有望实现两位数增长，但是市场拓展也会带来较高的销售费用，从而影响净利润增幅。

　　由于采购基酒的成本下降，低端白酒的毛利率提升。公司高端白酒所使用的基酒自行生产，而低端白酒的基酒通过采购，近期基酒价格下降，致使公司低端白酒的毛利率显着提升，从而拉升公司一季度的综合毛利率。

　　公司正在考虑外埠白酒营销采用大经销商制度，随着物流和营销费用降低，外埠市场的盈利能力有望提升。 公司的“陈酿”系列在长江以南市场销售比较好，但是，随着销售半竟漏大，公司须承担较高的物流成本，导致外埠销售的费用较高。因此，公司考虑效仿北京市场，在外埠市场也采用大经销商制，每个市场招纳一个或几个臃适的大经销商，由大经销商代理当地市场的销售，将物流和另外营销费用转嫁至经销渠道，以此提升外埠市场的销售净利率。

　　为了达成2020年白酒销售规模达到100亿元的目标，我们以为公司有约摸扩大产能。公司目前考虑两种扩产方式：一种是在外埠建设生产基地，另一种是并购地方名酒。我们以为，在当前行业背景下，公司效仿古井贡酒，并购地方名酒的约摸性较大。

　　绿澍剥离房地产业务是明确的战略。 公司目前在销和待销的房产销售情况：包头房产(辞墅)已经出售1/3，剩余2/3;海南房产(小户型)已经出售1/2，剩余1/2;北京下坡屯二期开始开辟，开辟期约三年，办理预售证后即可预售，归收现金。 我们以为，房地产剥离任务能够在两至三年内尽成，房产售罄后可减轻资产剥离的难度。目前，公司正在与顺鑫集团和第三方接洽，不消除集团公司或第三方接盘房地产业务的两种方案。但是，北京下坡屯二期地块的开辟将会导致未来两年公司融资需求加大和财务费用高企。

　　公司肉制品从生鲜肉到熟食化和精细化，毛利率有望提升。 公司肉制品以生鲜为主，品牌“鹏程”，“鹏程”肉除了承担“放心肉”的政治任务以外，还受到北京市民的普遍认可，占有北京一半以上的市场。但是，生鲜肉的毛利率较低，且盈利周期波动很大：当生猪价格上涨时，即使终端市场化涨价，肉制品的毛利率仍会一定程度降低;当生猪价格下降时，肉制品的毛利率会上升。

　　集体来看，目前公司肉制品业务能够保证1亿元上下的净利润。公司此次从募捐资金中调度1亿元到肉制品业务，主要为提升肉制品业务的附加值，推进肉制品高端化、 熟食化和切割精细化。熟食和精分肉的毛利率高于生鲜肉，以双汇为例，双汇的低温肉制品毛利率较生鲜冻品高出23.54个百分点。公司肉制品的毛利率目前与双汇的生鲜冻品相当，与双汇的低温肉相差超过23.41个百分点，公司的肉制品毛利率有较大的提升空间， 可以通过提升盈利实现内生式增长。 此外， 公司在陕西成立种猪选育公司，拟借助现有汉中鹏程的先发优势，推动公司在汉中的全产业链条发展，以实现外延式增长。

　　牛羊肉产业并购方面，公司今年或会有所举动。公司目前正在南美和澳洲考察牛羊肉产业方面的项目，不乏相关存储项目，2016年或会有并购动作。

　　新任领导很器重薪酬管理，相关事宜已经启动。公司的管理层和员工薪酬低于同类上市公司，新任领导上任后尤其器重员工薪酬问题，除了尽善考核制度，使之与业绩和薪酬挂钩之外，管理层和员工的薪酬也会每年得到一定幅度的提升。

　　顺鑫集团的市值目标是800亿元，旗下有四至五家上市公司。 顺鑫集团的规划是将公司酒肉以外的资产置入集团，由集团将相关资产做强做大后孤立上市。 未来，集团旗下将有四至五家上市公司，集团目标市值达到800亿元。集团对公司的请求是“十三五”内白酒和肉制品销售规模分辞达到100亿元，公司合计销售规模达到200亿元。公司2015年收入规模总计96亿元， 为达到此目标， 公司收入规模须翻番。

　　公司的混合所有制改革仍在观望当中。 公司目前当务之急是资产剥离和聚焦主业，需要两至三年的光阴来执行和尽成。公司将资产包和业务捋顺之后，所有制改革破题约摸会更为现实。

　　维持“ 买入” 评级。 公司资产剥离和聚焦主业的战略明确不动摇。公司通过并购尽善肉制品品类，将新品类导入现有市场，形成新的收入增长点;此外，公司白酒全国化进程比较顺利，“陈酿系列”销售良好，外埠市场增长较快，白酒销售规模未来五年有望翻番。 预计公司2016、 2017、 2018年的EPS分辞为0.83元、 0.90元、 1.26元， 按照4月27日收盘价19.12元计算， 对应市盈率分辞为23.04倍、21.24倍、 15.17倍， 维持公司“买入” 投资评级。

　　风险提醒： 需求端受经济下滑影响，导致公司白酒销售不及预期;生猪价格上涨幅度过大，公司肉制品业务盈利能力大幅下滑，影响业绩; 房产销售徐徐，公司资产剥离受阻;食品安全隐患。